新加坡地产篇：书写辉煌篇章（2000年至今）

新加坡地产篇：书写辉煌篇章

（2000年至今）

——全球房地产市场历史专题之二

报告正文

1、2001-2010年 新千年的变与不变

1997年的亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来了不小的冲击，无论是私人住宅市场还是商业地产市场都是一片低迷。在当时，大部分的房地产开发商手中都堆积着不少的地产项目，资产变现非常困难。而且，银行基于对坏账的担忧不愿意向房地产项目提供贷款。但是，当时新加坡房地产开发商的融资渠道又基本上是以自筹资金和银行贷款为主，所以不少房地产开发商都面临着严重的流动资金紧缺的问题。 在这样的情形下，新加坡房地产市场开始从实体化走向了资本化，REITs也应运而生。2001-2007年，新加坡REITs市场获得了飞速的发展，这为后续新加坡发展成为仅次于日本的亚洲第二大REITs市场奠定了坚实的基础。更重要的是，受益于REITs的火热发展，新加坡私人房地产开发商业务模式发生了重大的变革。 与此同时，自亚洲金融危机发生之后，新加坡经济一波三折，先后受到了美国互联网泡沫、911事件、SARS等多项事件的冲击。一直到2004年，新加坡经济才在历经波折之后重新恢复了快速增长。而新加坡私人住宅市场也止跌回升，并在海外资金流动与全球金融危机的影响下，再次迎来了一轮过山车般的大涨大跌。 不过，新加坡公共住房的发展却一直在平稳进行中。进入新千年之后，建屋发展局不仅对旧组屋进行了翻新与改造，而且还推出了新的组屋计划，以适应不断变化的居民需求。也正是因为新加坡政府坚持与时俱进的态度，新加坡公共住房体系才得以保持活力，使广大的新加坡居民可以免受私人住宅市场大起大落的冲击。

1.1 “REITs”兴起

1999年，针对亚洲金融危机过后新加坡房地产企业面临的流动资金短缺的问题，担负着新加坡中央银行职能的新加坡金融管理局（Monetary Authority ofSingapore，简称MAS）有了拓宽房地产企业融资渠道的想法。这一年5月14日，新加坡金管局颁布了《房地产基金指南》（Guidelines on Property Funds），拉开了REITs登陆新加坡资本市场市场的序幕。

该类基金最早诞生于20世纪60年代初的美国，新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家。不过，新加坡的第一只REITs并不是在金管局颁布《房地产基金指南》之后就立即诞生的，这主要是因为起初这套条例在税收优惠政策上存在含糊不清的问题，当时新加坡私人开发商并没有表现出足够的兴趣。

直到2001年，新加坡税务局制定了税收优惠政策，允许“当REITs将90%及以上的收入进行现金分红时，只在投资者层面征税，在REITs层面免征税”。这一税收优惠政策顺利解决了原有的税收障碍问题，新加坡REITs也因此迎来了快速发展期。

同一年11月，凯德集团便启动发行第一只REIT，这只名叫新茂商产信托（SingMall Property Trust）的REIT以3家购物中心为资产，发行规模为5.3亿股。但是不幸的是，同一时期新加坡资本市场上有几宗大单融资，市场资金需求较大，再加上部分投资者对REIT仍不了解，所以新茂商产信托的认购率只有80%，最终以发行失败告终。

不过，在2002年7月，凯德集团将上述3家购物中心重新包装，命名为嘉茂信托（后更名为凯德商用新加坡信托，英文名称为CapitaLand Mall Trust）再次申请上市。最终，该信托基金获得了5倍的超额认购，在新加坡交易所主板成功上市。而该信托基金的成功发行也为新加坡REITs市场的发展奠定了坚实的基础。

在凯德集团成功发行第一只REIT产品没多久，裕廊集团下属全资子公司腾飞置地便与澳大利亚一家地产管理公司联合发行了新加坡的第二只REIT——腾飞房产投资信托，底层资产包括8个不同类型的房地产项目，与凯德商用新加坡信托的底层资产类型不同，是多元化资产。

此后，新加坡REITs发行数量大幅增加，尤其是2006年，REITs发行数量创下当时的历史记录。到2007年，新加坡REITs数量已经达到了20只。但是，后来受美国次贷危机的冲击，新加坡REITs发行数量大幅缩减，2009年甚至出现了停滞的现象，直到2010年新加坡REITs才再次迎来了新的发行高潮（见图1）。

而随着新加坡REITs市场的蓬勃发展，新加坡房地产市场也发生了重大的变革。之前房地产开发商以自由筹资和银行贷款为主，企业都是重资产的运作模式。但是，REITs出现之后，房地产开发商通过REITs产品将原有资产变现，实现了轻资产的经营模式。另外，传统的房地产开发商也开始通过为REITs提供房地产金融管理服务，从中收取稳定的管理收益，将业务从传统的房地产开发业务拓展到了房地产金融服务业务。

以凯德集团为例，2002-2010年期间，凯德集团共成功发行了5只公募REITs。在这些REITs中，凯德集团不仅作为物业管理人负责商业地产的物业管理，而且还作为基金管理人负责投融资决策，收取基金管理费。

与此同时，利用通过REITs获取的资金，凯德集团还进行了大量的收购，在此期间收购了包括新加坡广场、IMM大楼等在内的众多优质物业。而且，随着凯德集团的大量收购，公司资产负债率非但没有上升，反而出现了下降，从2001年的55%降低至2010年的43%，实现了轻资产运作。

与凯德集团相似，REITs出现之后，新加坡众多房地产开发商逐渐摆脱了原来进行商业地产开发时的资金限制问题，再加上轻资产运作下资金周转效率更高，因此在2002年以后新加坡商业地产获得了突飞猛进的发展。

1.2 又一轮大起大落

进入2000年，新加坡经济逐渐从亚洲金融危机的影响中走了出来。当时，美国的互联网革命还在如火如荼地进行着，不过已经接近了尾声。2001年，在美国互联网泡沫破裂以及9·11事件的冲击下，新加坡经济再次陷入了低迷当中，经济同比增速出现了大幅的回落。而紧接着，SARS的爆发又给尚未恢复的新加坡经济蒙上了阴影。所以，自2000年到2003年，新加坡私人住宅价格指数一直处于下跌态势，整体跌幅接近20%。

与此同时，迈入21世纪后，为了寻求新的发展机遇，新加坡政府制定了“产业21计划”，提出了三大战略：高科技战略、中国战略和扩大腹地战略。其中高科技战略是指要发展信息科技、生命科学和其他知识密集型产业，打造新的经济增长点。中国战略是要借助中国经济的持续快速发展获取新的发展动力。而扩大腹地战略则是将七个小时飞行范围内的国家和地区均视为经济发展腹地。

在三大战略的指导下，新加坡政府积极参与全球经济的合作与分工，将自身发展融入到世界经济当中。从2004年到2007年，新加坡经济增速重新回到了快速增长通道。而随着国内经济的好转，新加坡房地产市场也止跌回升。不过，2004-2005年期间，新加坡私人住宅价格指数涨幅并不明显，两年涨幅不到5%。而从2006年下半年开始，新加坡私人住宅价格指数开始大幅上涨，到2007年底，已经有40%的涨幅了。

从2001年之后，美联储连续多次降息，并要求金融机构降低向低收入人群贷款的要求。宽松的利率环境和贷款要求激发了低收入人群的购房需求，带动了美国房地产市场的火热发展，但也催生了房地产市场的泡沫。到2006年下半年，连续上涨多年的美国房价指数终究还是支撑不住，开始了转头下跌。

当时投资者在美国楼市下跌的情况下，便将目光转向了亚洲市场。再加上，当时新加坡兑美元正处于持续升值的态势（见图2），因此，大量资金便涌入了新加坡房地产市场。新加坡私人住宅价格在资金的推动下被大幅拉升。

后来，美国次贷危机持续发酵，到2008年已经演变成了严重的金融危机，并席卷了全球。新加坡作为一个外向型经济体，自然受到了严重的冲击，于是，从2008年二季度开始，新加坡房地产便迎来了暴跌。短短几个月时间之内，新加坡私人住宅价格指数便又回到了2006年底的水平（见图3）。

1.3 “新组屋”诞生

当新加坡私人住宅市场在经历大起大落之际，新加坡公共住房体系却一直在保持着平稳的发展。虽然，随着“居者有其屋”计划的成功实施，自2000年以后，建屋发展局推出组屋数量的节奏在明显放缓，但是，建屋发展局却始终保持着与时俱进的精神，顺应居民住房需求，推出了一些新颖的组屋发展计划。

例如，2005年，为了给居民提供样式多样化的组屋，以满足更高档的住房需求，建屋发展局提出了“设计、建设、出售”计划（Design, Build and Sell Scheme，简称“DBSS”）。这类组屋由私人房地产开发商设计、建设、出售，因此又称为私人组屋。这是新加坡政府首次允许私人企业涉足公共住房领域，而且政府允许私人房地产开发商自行决定所开发组屋的数量以及付款方式。由于私人组屋借助了市场的力量，室内装修与设计可以与私人公寓相媲美，价格又低于私人公寓，因此私人组屋一经推出便获得了公众的欢迎。

除此之外，建屋发展局还针对原有旧有组屋进行了改造升级。2001年，建屋发展局提出了电梯翻新计划（Lift Upgrading Program，简称LUP），针对1996年及之前修建的组屋进行组装改造。之前为了节约成本，修建的很多组屋的电梯仅在部分楼层停靠，而且这些电梯多数没有安装监控系统。而LUP计划就是要着重解决这些问题，以保证居民安全、方便居民生活。到2007年8月，在新加坡组屋当中，有监控的电梯数量已经超过17500部。

另外，2007年8月，建屋发展局还启动了邻里更新计划（Neighbourhood Renewal Program，简称NRP），不仅对楼栋层面进行改善，包括重新粉刷墙面，重新安装电梯厅瓷砖等，而且会对邻里层面进行改善，包括对人行小道、健身器材、绿化等的改善。另外，邻里更新计划尤其注重居民的感受与参与，通过举办各类小活动收集居民对于居住环境改善的需求。而且，只有当75%以上符合条件的组屋屋主赞成时，方可实施邻里更新计划。所以，最终该计划代表了最广大居民的需求。

也正是因为新加坡政府在推出“居者有其屋”计划之后，一直紧跟时代发展步伐，根据居民需求的变化，在对旧有组屋进行翻新改造的同时推出了各种各样升级版的组屋，所以新加坡组屋居住人口占总人口的比重可以保持在80%左右的水平。而在新加坡以公为主，以私为辅的住房供应体系下，新加坡同时实现了满足居民住房需求和房地产市场火热发展这两个目标。即使当私人住宅市场出现大幅波动时，大部分的新加坡居民也可以免受其冲击，这也是新加坡能被评为最适宜居住的国家之一的重要原因所在。

2、2010年后 楼市的轮回

2008年美国金融危机全面爆发之后，为了挽救金融市场，阻止美国经济的进一步衰退，美联储于2008年11月正式启动量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）[1]。自此之后，美联储加大了马力开动印钞机，到2012年已经实施了三轮量化宽松政策，大量的货币供给被源源不断地投向了市场。过多的美元被输出到了世界各国，全球也进入了流动性宽松的后金融危机时代。在这样的环境下，不少海外资金加速流向了新加坡房地产市场，新加坡私人住宅又迎来了一轮上涨行情。

与此同时，受全球金融危机的影响，欧美国家需求的下滑，全球进出口贸易额的同比增速与之前相比下降了一个台阶。对于新加坡而言，作为全球最依赖出口的经济体之一，其经济增长受全球贸易和需求影响巨大。所以，自2010年之后，随着全球贸易的不景气，新加坡经济增长整体处于下降趋势。尤其是2015年之后，新加坡GDP同比增速均在4%以下（见图4）。受此影响，新加坡商业地产也在经历了前期的繁荣发展后变得有所低迷，这也是进入后金融危机时代新加坡房地产行业的一大变化。

2.1 “鞋盒公寓”

2009年之后，在新加坡中央区涌现了一栋又一栋的新型公寓楼，它们由众多小户型单间公寓组成，仿佛一个个的鞋盒罗列在那里，因此也被称为“鞋盒公寓”。这些公寓的总面积通常在50平方米以下，但基础配套设施完善，因此一经推出便广受单身年轻人的喜爱。 事实上，很早之前，鞋盒公寓在全世界许多高房价的大城市便已经非常的常见。高房价是推动鞋盒公寓出现的最重要的原因。金融危机以后，在全球流动性宽松的大背景下，当时欧美市场维持着低利率水平，不少海外资金便流向了新兴市场国家，新加坡自然也在其中。从2009年下半年开始，新加坡私人住宅价格便开始回暖，到2010年上半年，已经恢复到了金融危机全面爆发之前的最高水平。此后，这一上涨趋势并未中断，一直延续到了2013年。在不到5年的时间里，新加坡私人住宅价格指数便上涨了60%多。

随着私人住宅价格的暴涨，鞋盒公寓便如雨后春笋般涌现在了新加坡的房地产市场。2009年新加坡鞋盒公寓的总销量还不到1000户，2010年的交易量已经达到了2000多户。起初，这些鞋盒公寓主要是分布在中央区域，一方面由于新加坡中央区域的土地相对来说更加的稀缺，另一方面则是因为有更多的单身白领在新加坡CBD工作，这些单身白领有租赁和居住小户型房屋的需求，因此便出现了众多投资者购买CBD附近鞋盒公寓并将其出租的现象。

后来，随着新加坡房价上涨的趋势从中央区域波及到了周边郊区，周边郊区的鞋盒公寓也逐渐多了起来，这些鞋盒公寓的购买者也是以单身群体为主。不过，与中央区域的鞋盒公寓购买者以出租为主要目的所不同，周边郊区的鞋盒公寓购买者多以自住为主。

当然，无论是出于自住需求还是出租目的，新加坡大量鞋盒公寓的出现都顺应了单身群体增加的趋势。2010年，新加坡的人口普查结果显示，新加坡人民的平均结婚年龄已经推迟至30~34岁，而单身人群的增加降低了对市场上大户型房子的需求，相反提升了对小户型房子的需求。因此，到2012年，新加坡鞋盒公寓的销售量便达到了3000多户（见图5），也是在这一年，周边郊区的鞋盒公寓销售量大幅增长，并超过了中央区域鞋盒公寓的销售量。

鞋盒公寓的火热发展很大程度上是因为私人住宅价格的不断上涨，因此为了限制私人住宅价格的过快上涨，防止房地产泡沫的急剧膨胀，新加坡政府也出台了一系列的相关政策。从2009年到2013年，新加坡政府共推出了九轮给私人住宅市场降温的措施，来限制该市场上的非理性交易行为。在这一系列监管政策的出台下，新加坡私人住宅价格终于在2013年底止住了上涨的趋势，并从2014年开始一路下跌，到2017年6月份跌幅已经超过了10%。

不过，回顾新加坡私人住宅市场可以发现，从20世纪80年代以来，即使中间有所波动，但是房价整体一直呈上涨趋势，究其根本还是因为供需的不平衡。新加坡土地资源本来就稀缺，叠加大部分土地又在政府手中，所以可供私人房地产企业开发的土地资源是有限的。与此同时，20世纪80年代之后，随着新加坡经济的快速发展，居民收入的提升，人们对于私人住宅的需求却在不断提升。也正是因为如此，新加坡私人住宅价格才一直居高不下。

当然，在这几十年的发展过程当中，新加坡私人住宅市场也曾出现过几次非常明显的大涨大跌的情况（见图6），分别在1994~1997年、2006~2008年、2010-2014年，而之所以会出现这些现象归根结底还是海外资金的变动。

由于新加坡一直奉行开放不干预的经济政策，所以更容易受海外资金的青睐。不过，海外资金对于新加坡发展而言是把双刃剑，一方面，新加坡通过引进长线投资资金加快了经济的发展；另一方面，在国际热钱快进快出的过程中，新加坡房地产市场泡沫出现了上述的大涨大跌的情况，这给新加坡的金融机构、实体经济乃至居民生活都带来了巨大的冲击。所以，如何通过有效的政策引导海外资金合理进入国内市场就显得尤为重要。

2.2 辉煌的篇章

对于新加坡而言，私人住宅市场只是新加坡住房体系中的一小部分，从独立建国以来，新加坡已经通过自身的努力形成了以公共组屋为主，以私人住宅为辅的二元住房供给体系，而且公共组屋和私人住宅的形式都非常多样化，可以满足不同收入阶段人群的住房需求。而今天新加坡之所以能形成阶梯化的住房供给体系，则起源于20世纪60年代“居者有其屋”计划的提出。

虽然独立建国初期，新加坡政府是出于增加人民认同感的目的提出的“居者有其屋”计划，但是这么多年来，新加坡政府真正地实现了当时的目标，在解决居民住房问题上取得了令世界瞩目的成绩。如今，新加坡住房自有率维持在90%的水平，位居世界前列，而组屋居住人口占总人口的比重也一直保持在80%左右。

当然，这些看似简单的数字的背后，是新加坡政府为满足居民住房需求做出的持续创新与努力，这其中不仅包括推出土地制度解决组屋的土地供给问题，改进中央公积金制度为居民提供资金支持，也包括推出多样化组屋满足人们美好生活的需求，不定期对旧组屋进行改进与升级等相关措施。

另外，让人佩服的是，新加坡完善的公共住房体系并未影响到私人住宅市场的发展，同样的，私人住宅市场的波动也未对新加坡大部分居民产生较大的影响，两者相互发展，相辅相成，共同为新加坡的经济发展与社会稳定做出了贡献。

与此同时，20世纪70、80年代以来，随着新加坡经济的繁荣发展，新加坡商业地产也在茁壮成长，从乌节路商圈崛起，到来福士城、新达城等城市综合体建成，再到REITs重塑商业地产业务发展模式，新加坡商业地产在蓬勃发展的同时也让新加坡这个花园城市变得更加绚丽。不过，不能否认的是，从2014年开始，新加坡经济增长再下一个台阶，新加坡商业地产的发展也大不如前。以中央区域商业零售地产价格指数为例（图7），2015-2018年期间，该指数跌幅高达15%，进入2019年之后才止住了下滑的趋势。

纵观新加坡房地产行业的发展历程，尽管这只是历史长河中一个非常短暂的篇章，但是在这50多年的历史中，无论是公共住房、私人住宅、还是商业地产都取得了突飞猛进的发展，这其中既离不开新加坡政府的有效作为，也离不开新加坡国内经济的转型升级以及相对宽松的金融环境。而在多重因素的共同作用下，新加坡就此形成的独特的住房供给体系，也为房地产行业后续的发展奠定了基础。未来，在既有的供给体系下，新加坡房地产市场有望继续保持令世界各国羡慕的高住房自有率，续写辉煌的篇章，迎来更加美好的明天，让我们未来一起见证！